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来源：翠鸟资本
文|翠鸟资本
4月28日深夜，泸州老窖（000568.SZ）发布年报，数据显示，这家曾以“浓香鼻祖”自居、连续十年保持增长的百年酒企营收下滑17.52%，净利润缩水近两成，
这些数字背后，是一个行业旧时代落幕的清晰回响。
冲击远比看起来猛烈
近十年的增长叙事，在这一页纸前戛然而止。
257.31亿元营收，同比下滑17.52%；108.31亿元净利润，缩水19.61%；每股收益7.36元，跌去近两成。这是泸州老窖自2015年以来，第一次交出营收与净利润双双下滑的成绩单。
值得注意的是，这不是全年两位数的跌幅，而是第四季度的雪崩——单季营收26.04亿元，同比砍去六成有余；归母净利润仅有6831.93万元，暴跌96.37%。一个季度几乎白干，利润表几近归零。前三个季度扛下了全年近九成的利润，而Q4的断崖式出清，怎么看都像一场财务与渠道层面的大清洗。
利润跌得比营收还狠，与其说这是一次周期性回调，不如说是增长逻辑出现了裂痕。
翻开产品清单，压力无处不在。
中高档酒全年卖了229.68亿元，下滑16.74%，这占了公司近九成的营收底盘；低档酒更惨，26.38亿元的收入，同比缩水23.93%。高档酒跌得比低档酒少，可它肩负的利润担子太重，表面数字背后，冲击远比看起来猛烈。
国金证券的研报点出了一个容易被忽略的细节：中高档酒内部的产品结构其实在悄悄下沉，毛利率同比微降0.9个百分点，掉到90.9%。放在整个行业，90.9%仍然是令人艳羡的水平，但这0.9个百分点的微降值得玩味——为了保住市场份额，核心大单品正在经历“销量增、吨价降”的隐性失血。以价换量的戏法还没在报表上掀起波澜，品牌的稀缺感和溢价能力却已在悄悄磨损。
国窖1573一根独大，在行业顺风时是无往不利的尖刀，逆风时却成了命门。收入占比超过65%，它的每一次价格波动都会牵动全局。更要命的是腰部和根基：特曲、窖龄系列上攻乏力，低档产品又持续失血，“一峰独高、山腰塌陷”的格局，让泸州老窖在风浪中的稳定性天然不如那些产品梯队更扎实的对手。
渠道的矛盾
如果只看报表数字，很容易漏掉真正要命的东西。
4月，泸州老窖突然宣布全国全品系停货，理由是“清理价格、渠道和政策”——这种全线下架的“休克疗法”，只说明一件事：渠道的矛盾已经捂不住了，不出狠招不行了。
国窖1573的出厂价大约980元，可批发市场上860元都守不住。经销商每卖一瓶，账面上就要亏120多块。公司倒是计提了8亿元补贴救火，但经销商的平均利润率还是压在了3%以下，几乎无利可图。
库存更是压得人喘不过气。
报告期末，经销商手里的货普遍超过3个月，部分地区堆到了6个月，远远越过安全线。货压在库里就是钱套在账上，为了回血，经销商只能低价抛货，价格倒挂雪上加霜，“压货、跌价、再压货、再跌价”的怪圈越套越紧。
“五码合一”溯源系统本来是管住窜货的好刀，可落地之后变了味，成了监控和罚款的抓手，终端商家怨声载道，厂商之间的那点信任也耗得差不多了。数据倒是漂亮：全年投放五码产品超1200万箱，消费者开瓶5600多万瓶，扫码人数1360万，开瓶率接近八成。可数字归数字，人心归人心，技术手段能不能把裂了的信任缝回去，还很难说。
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为了保市场，促销、搭售成了常态，国窖1573那股稀缺劲儿和尊贵感在一次次降价促销中被磨平，从“奢侈品”滑向“普通商务用酒”，和茅台、五粮液（维权）的身位越拉越远。再加上子品牌成堆、开发酒泛滥的老毛病一直没根治，市场上各种“泸州老窖”系列产品鱼龙混杂，主品牌的核心价值被冲得七零八落。
如何破局？
可以看出，公司费用结构里藏着战略转向的痕迹。
全年销售费用降了8.51%，为32.37亿元，可拆开看，广告费砍掉17.6%至12.76亿元，促销费却猛涨15.47%至12.81亿元。
管理费用砍了12.57%，研发费用缩了17.29%，降本的刀也挥向了自家后院。但比起费用结构，现金流才是更让人捏把汗的数字：经营活动现金流净额71.23亿元，相比2024年的191.82亿元，直接猛降六成多。公司解释为“销售商品收到的现金减少以及票据贴现减少”，也就是说，回款越来越难了，渠道没钱，压力正往厂家身上倒灌。
现金流在暴跌，股东分红却照旧慷慨。
2025年公司现金分红约85亿元，占净利润的78.48%，上市至今累计分了605.6亿元。高分红确实能博得资本市场的好感，可在经营现金流大幅缩水、渠道库存堆成山的节骨眼上，这种近乎“抽血”的分红方式，会不会透支未来的战略投入和渠道修复能力？这笔账，不好算。
国金证券4月29日的研报也给出了类似的判断：Q4出清幅度虽然猛，但2026年Q1的业绩基本在预期之内。研报里说，公司这波前瞻性收缩是在给长期发展腾空间，“现金流和渠道秩序环比改善，报表端风险出清相对充分，等消费情绪回暖，向上的弹性和持续性都有”。
以空间换时间听着有道理，可付出的代价也不虚，2025年一季度合同负债（经销商预付款）少了9.12亿元，这就是渠道用脚投票的信号。主动出清没问题，前提是渠道体系别在清洗中散架。
2026年一季报继续往下探：营收80.25亿元，同比跌14.19%；归母净利润37.08亿元，下滑19.25%；扣非净利润36.84亿元，跌19.84%。好消息是经营活动现金流净额有45.43亿元，同比回升37.35%，环比确实在好转。可营收利润双位数下滑的底色没变，最寒冬的时候可能还没到头。
放眼整个行业，没有一个轻松。2026年Q1，除了茅台净利润微涨1.47%，头部酒企几乎全军覆没：山西汾酒营收利润双降9.68%和19.03%；洋河更惨，分别跌了26.03%和32.73%；古井贡也下滑18.59%和31.03%。泸州老窖14.19%和19.25%的跌幅，放在行业里算中等。
压货冲业绩、涨价撑利润、逼经销商囤货消化产能——这套老玩法在白酒行业吃了多年红利，如今终于撞上了“量减质升”的新周期，再也转不动了。
不少分析师的判断是，从头部酒企这批业绩来看，行业正在加速释放风险，拐点的到来恐怕要比预期晚一些。
对泸州老窖来说，眼下最大的考验不是多快能恢复增长，而是能不能在这一轮深度洗牌里完成三件难事：让渠道价格体系恢复健康，让经销商重新相信有利可图，让消费者愿意再为“浓香鼻祖”这四个字买单。
2026年，这家百年老店的命运进入关键一章。行业寒冬还在刮，光靠停货控价这些战术动作远远不够。渠道模式怎么改、品牌管理怎么抓、产品梯队怎么搭、厂商关系怎么处——这是一场由内而外的深度重构。风暴过后能不能站着走出来，甚至走得比从前更扎实，要看这场重构够不够狠、够不够彻底。
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责任编辑：杨红卜
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