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来源：星岛产研
文丨《星岛》见习记者 钟凯 广州报道
9月23日，一纸“万科拟将数百亿私募债票面利率从4.3%压至3%或更低”的传闻，像一块薄冰砸进本就暗涌的池水。市场侧耳，私募投资者屏息，或许没人再追问“万科会不会违约”，大家只想知道：下一个掏腰包托底的，是不是还是那位“老大哥”？
万科方面暂未对《星岛》记者回应置评请求。这已经是深铁集团年内为万科递出的又一根救生索，深铁先是深度介入万科的经营管理，再动刀万科组织架构，同时已拿出超过260亿元股东借款，如今又要与债主们谈判降息。每一次出手，都在把深铁最初的“财务投资者”身份往“实际控制人”方向再推进一步。
八年前，深铁集团入股时曾公开承诺“不会干预、参与万科具体经营业务”；八年后，它派出的工作组早已将万科的经营主导权一并握在手里。角色变迁背后，是一场被流动性风险牵着走的被动长跑。万科若轰然倒塌，重创的不只是房地产行业信心，还有深铁账面上那几百亿被套牢的投资。
正因如此，“不干预”成了“不得不干预”，“战略协同”成了“唇齿相依”。在国企信用与房企命运之间，深铁早已没有中间地带可退。
终结“宝万之争”，一场看似双赢的联姻
回顾万科的发展历史，“宝万之争”爆发的2015—2017年，被内部称为“最黑暗的一段时期”。
这段时期也成了万科企业价值观的“试金石”。一位曾任职万科的人士向《星岛》记者回忆，管理层在深圳大梅沙召开过历时两天两夜的会议，“张大（张纪文在万科内部的称呼）已经讲到嗓子都哑了”。他们却并非讨论如何留后路，而是“聊产品、聊业务”，以及“如何稳定整个组织”。
“宝万之争”转折点，始于深圳国资的出手：2016年3月，深铁集团与万科签署战略合作备忘录；同年6月，万科首次披露与深铁的重组预案并召开董事会审议，但该重组事项于六个月后终止；2017年1月及6月，深铁分别以371.7亿元、292亿元收购华润、恒大所持万科32.43亿股，累计持股29.38%，超越宝能系的25.4%，正式成为新任大股东。
为何选择入股万科？时任深铁集团党委书记、董事长林茂德，在2016年9月8日国家发展改革委组织的研讨会时给出过解释：一是双方存在对赌协议，若深铁持有对方公司20多亿股，每年须获得每股1元的现金分红；其二，对方公司过去20年增长100多倍，未来十年增长一倍深铁就赚500亿，增长2倍就赚1000亿，贷款就有还款来源。
彼时的万科，实力足以支撑这份期待，它在2016年是国内三家营收超千亿的房企之一，仅次于绿地控股；若以利润论，万科更是拔得头筹，净利润几乎是行业第二、三名的总和。也正是在2016年万科股东大会上，林茂德当选万科董事会副主席。他公开强调“深铁的本分是建设地铁，未来不会干预、参与万科具体经营业务”，同时承诺“尊重万科文化与企业家精神，支持混合所有制，不将万科视作国有企业”。
即便2017年10月林茂德从深铁卸任，继任者辛杰仍延续“不干预”原则。不仅如此，双方还在“轨道+物业”模式方面展开深度合作，进入了相当长的“蜜月期”。
数据显示，2017—2022年，深铁集团投资收益合计达到542.02亿元，主要由于深铁仅将万科作为联营公司核算，不纳入合并报表，故按权益法确认投资收益。依靠万科的贡献，深铁一度成为国内最赚钱的地铁公司。
资料来源：深铁集团公告，星岛环球网整理
分红方面，2016-2022年度，万科每年分别每股派息0.79元、0.9元、1.045元、1.166元、1.25元、0.976元及0.68元；以深铁初始投入663.7亿元、持有32.43亿股计算，其累计获得分红约215.91亿元，现金收益率达到32.5%。叠加分红除权后，深铁的持股成本从约20.47元/股，降至13.81元/股。
除了已变现收益，未变现资产同样可观。截至2023年底，深铁的长期股权投资达到1171.53亿元；其中对万科投资的账面价值约为1035.07亿元（已计入投资收益并扣减历年现金分红），在六年半时间内账面价值较初始成本增长约56%，年复合增长率也达到6.9%。
蜜月褪色，信用危机下的高调护盘
曾经丰厚的回报，让深铁集团对万科及其管理团队抱有充足信心。即便2023年房地产行业持续下行、万科二级市场债券波动，深铁仍多次公开力挺。
2023年6月，在万科2022年度股东大会上，辛杰对郁亮带领的万科团队过去三年表现给予高度肯定。同年10月底，辛杰当选万科董事会副主席，再次重申“投资万科是正确的选择”，强调对万科的认同和支持“不会因市场一时的波动而变化”，并宣称深铁将“长期持有万科股权”。
尤其在2023年11月6日，万科遭遇的首轮信用危机，公司召开线上会议做回应时，辛杰直接表态：深铁将坚定与万科站在一起，已准备好丰富“工具箱”给予支持，将根据市场情况有序释放以支持万科，包括承接在深圳部分城市更新项目，帮助万科盘活大宗资产等，为万科注入新的流动性，交易金额预计超过100亿元；同时积极准备，择机购买万科在公开市场发行的债券等等。
2024年初，万科拟对非标债寻求展期，被业界视作其第二轮信用危机的征兆。据媒体报道，当时深圳国资的态度有所转变，在去年上半年开始针对万科成立工作组，成员包括当地政府相关部门和国资股东人员。“起初，万科管理层向工作组汇报日常经营情况；到了2024年底，工作组全面进驻万科。”
业绩数据则直接反映了万科的困境。
2023年，万科首次取消分红；2024年更是录得上市34年来首次亏损，单年归母净亏损达到494.78亿元。为断臂求生，万科2024年加大资产处置力度，全年处置54宗大宗交易，回笼资金259亿元。其中深铁是主要参与方，包括认购中金印力公募基金29.75%份额，以及受让万科深圳湾超级总部基地等。
即便如此，万科的资金仍旧捉襟见肘。由于销售持续低迷、地产项目回款缓慢，截至2024年底，其持有货币资金同比下降11.67%至881.63亿元，其中受限存款占41.53亿元；同期有息负债则合计3612.8亿元，一年内到期的债务占1582.8亿元，现金缺口巨大。
万科的颓势也直接拖累了深铁。2024年，深铁录得归母净亏损达到335.66亿元，主要因联营企业万科亏损，公司对其长期股权投资确认投资亏损，并计提投资减值损失。数据显示，去年深铁投资收益录得亏损120.63亿元，期末长期股权投资账面价值也缩水近三成至823.51亿元。
进入2025年上半年，万科亏损态势未改，导致深铁归母净亏损约达33.61亿元；期末其长期股权投资账面价值降至814.05亿元，短短一年半时间内账面增值部分已回吐大半。这一结果也意味着，万科及其管理团队尚未能证明扭转颓势的能力，大股东最终迈出“全面接管”的最后一步。
步步深陷：救万科，亦是自救
2025年9月9日，有投资者向万科董秘提出，希望建议大股东深铁集团不要只管债务兜底，也放一些资源做市值管理。该人士认为，万科当下市净率较低，同时深铁当年收购万科的股价溢价颇高，目前增持万科股票实属一举多得，既可平摊深铁的持仓均价，又可以维护股票市值，符合国家关于市值管理的导向。
资料来源：投资者关系互动平台
但从现实来看，深铁做市值管理的动力有限，一方面，其累计持股27.18%，已逼近30%要约红线，可增持空间不足；另一方面，万科销售持续疲软、债务集中到期，最紧迫的是流动性缺口而非股价缺口，深铁的首要任务是“输血”而非“托市”。
更深层的逻辑则在于，一旦万科资金链断裂，房地产行业的信心与深铁的账面价值都将遭遇“双杀”。若万科走向破产清算，根据《中华人民共和国企业破产法》，有担保债权、职工债权、税款等顺位居前，股东只能位列最后，几乎无剩余财产可分。因而，无论是救急还是自救，深铁都更倾向于以贷款方式帮助万科，而非在二级市场硬撑股价。
双方的关联交易模式变化，也印证了这一逻辑。此前万科以向大股东出售项目为主，包括2025年1月交易金额13.5亿元转让深圳红树湾项目49%收益权及“深圳地铁万科投资发展公司”49%股权；2025年1月，深铁全面接管万科，其也转向提供股东借款为主。
据《星岛》记者统计，截至2025年9月16日，深铁于年内已向万科提供10次股东借款，合计借款金额266.04亿元，用途均为偿还公开市场发行债券本息，以及经深铁同意的指定借款利息。从期限来看，其中有9次股东借款的期限均为不超过三年，经过出借人同意还可以展期；利率统一维持在2.34%，远低于万科上半年境内新增融资综合成本3.39%。
显然，深铁是在着力将万科快到期的高成本公开债，替换为长期限、低成本的股东借款，但这也意味着风险向自身转移。为此，深铁对于其中4笔股东借款（对应借款金额94.2亿元）都约定了担保或增信措施，万科主要以价值122.16亿元的万物云股票作为质押物，质押率70%高于市场惯例。即便万科流动性进一步恶化，深铁也能以抵押物兜底。
但克而瑞指出，万科质押的股份占万物云已发行股本总额约55.80%，距离其总持股57.12%仅一步之遥，意味着可进一步质押的股票所剩不多。此外，7月底万科以投资性房地产、固定资产的不动产产权和非上市公司股权做抵押融资8.69亿元，此类资产难以向银行抵押借贷，从侧面或反映出万科已缺少优质资产来进行融资。
再看深铁集团自身，其对万科所输送的资金，多来自外部借款，本质上是“用国企信用拯救万科”。
数据显示，2025年上半年，深铁筹资活动现金净流入476.51亿元，同比大增82.78%；其中，期内公司取得借款收到的现金约203.08亿元，同比增长61.95%。期末深铁合并报表范围内的有息债务为3442.27亿元，较年初增加超过332亿元，创近年新高。
近期惠誉发表报告称，作为万科最大股东的深铁集团，其及时且持续的支持，对万科履行财务义务至关重要，因为该机构预测万科的自由现金流在短期内仍将保持负值。
但长远来看，深铁的苦苦支撑终究只是治标之策。对于万科而言，唯有提升销售额、盘活存量库存和可售资源，重新形成现金流循环，才能真正走出困境。没人知道这一天何时会来，深铁也不例外，只知道此刻必须托举着万科，八年里的每一步或许会夹杂着无奈，却又别无选择。
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责任编辑：杨红卜
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